直播]色诺芬熊鹏：指数和量化 面向未来的创新
全景网4月26日讯 “2012中国指数和量化投资论坛”今日在四川成都举行。本次论坛邀请了海内外著名的经济专家、各类资产管理公司的投资负责人、学术机构的量化金融专家等共同探讨指数化投资和量化投资在国内的发展前景以及路径。全景网作为独家媒体支持对本次活动进行了跟踪报道。色诺芬信息服务公司创始人熊鹏在会上发表了题为《指数和量化:面向未来的创新》演讲。
今天我给大家演讲的主题是指数和量化：面向未来地创新，我们将接着宋老师和邢博士的话题，进一步的探讨。我今天的演讲分为四部分，第一个是价值起源；第二个就是我们会简单的回顾一下过去十年ETF发展的一个前世今生，包括它现在在全球和在美国整个ETF行业最新的一些发展趋势和变化；第三个我们会尝试着做一下，就是把指数化的创新和量化投资进行一个关联思考，最后我们会来看一下，在指数化和量化的前提下，对中国金融产品的创新，以及对于各类资产管理机构带来的启发和机会。
首先我们会有一个基本的问题，包括宋老师刚才也提到，就是金融根本性的东西是什么？是简单的存贷差，还是一个简单的资金融入支出的过程。根据我的理解，金融行业在整个社会行业当中存在的一个价值，价值的起源，或者是最根本的定义，我们称为是一个价值的跨期转移，就是投资者把资金交给专业的管理机构，或者是其它类型的资金储蓄机构或者是投资机构，他本质上是提供一个跨期转移。根据现在的考古发现早在6000年前出土的文物里面已经记录了当时信贷和借贷的一些证据，甚至英文的单词。
金融的第二个特性是一个不确定性，它对未来的结果，它可能是一种，我们会事前达成一个契约或权利，比如说商品期货，比如说5个月之后的铜，我们做一个价格的约定，到点之后，我们根据差价来进行交易的行为，所以不确定性本身是金融非常关键的一个环节，或者就是金融的本质，我们常讲的金融的本质，他就是对不确定性的描述。现在金融市场还有一个特性，我们称之为转让性或者是流动性。流动性现在也已经成为金融非常核心的一个要素，就是我们可以通过这三种不同的要素，可以对一个金融产品，一个投资产品，进行一个分析的框架，进而从这个框架里面来找到我们创新的根源。我们现在大家都在谈创新，包括最近各个高层也都在金融的改革，金融的创新方面有很多的声音出来，但是怎样去进行金融创新，怎么样去做？当我们发现市场当中存在一些好的机会的时候，比如宏观调控的时候，看空房价，在这个情况下我们有没有办法，除了我们把房子卖掉，持有现金之外，还有没有从看空房价这个行为当中获利。但是知道鲍尔森他在次贷危机当中对冲基金赚了大钱，当然他也是因为美国有非常成熟的房价指数和齐全期货的产品，所以只有为这个市场提供更多的产品的选择的时候，我们金融业想实现的价值跨期转移也罢，还是不同的期权对目标的不同的追求也罢，才能够更好对目标进行实现。
所以更好的研究金融创新的框架应该是这三个方面，第一个就是时间的价值，第二个是不确定性，第三个是流动性，从这三个要素进行整合，当然最后达到的目标是更好的满足契约各方不同的需求，是我们理解的金融创新的框架。
接下来我们来看一下ETF这个产品，包括指数基金，甚至量化投资，为什么在过去三四十年在全世界得到如此的发展？我们认为恰恰它在这三个要素当中的一个，或者是几个要素当中得到的改善，从而让这样一个新的概念和新的产品在这短短的二三十年彻底的改变了人类对于金融市场的判罚和认识。
我们首先来看一下ETF，实际上在公募基金的历史非常长，根据现在可考的历史，就是在18世纪的中叶，在荷兰已经出现了跟现代意义非常相似的公募基金。而私募基金呢，他也是出现在上个世纪的三十年代，也就是这两种基本的投资产品，或者说这种投资工具，伴随着人类的历史发展已经有几百年的时间。那么为什么在ETF出来之后，他改变了行业的生态。这是ETF之前，大概就是这样的，最早还有一个投资信托。
实际上我们现在回头来看中国的阳光私募，从某一种意义上来讲好像是回到了过去一样。因为其实从全球金融本身来讲，最早是不可交易的投资金融信托的产品，这是大家可以理解的，就是通过一个契约，我们达成了一个资产聚合的合约，然后在上市投资信托的基础之上，再上市发展成可流动性，到最后再方便投资者深度赎回的过程中，发展成开放式的基金。这有几个问题，第一个是封闭基金的折价问题，因为封闭基金的交易价格和净值在差距最大的时候达到25%，就是基金的净值，就是可能这个值是1块钱，但是在二级市场上只有7毛5。这个就有很多人来研究为什么封闭基金会存在这么大的差价。但是对金融从业者来讲，他思考的问题就不一样，我封闭基金存在这么大的价差，这个价差就是增加了不确定性，就是增加了我作为基金的持有人，我再去赎回，或者是我卖出我的基金份额的时候，我最后实际上到底能拿回多少钱。实际这是把基金的不确定性有所增加。
然后第二个封闭基金，或者是其它的产品形态，比方我们现在的阳光私募的产品，就存在一个可转让性差的问题，而且在现在的结构下，阳光的购买的投资者，购买的阳光私募的投资份额，既不能去银行做抵押融资，也没有一个非常开放的交易市场，这样虽然我们认为阳光私募的人都是高净值认识，日常当中不会牵涉到他的一些问题，但是在市场特别不好的情况之下，阳光私募持有人也会出现这样的问题。
我们从金融创新的框架来讲，我们能不能提供一种让私募份额的持有人，也给他提供这样一种转让的市场。进而就可以增加市场的流动性，而市场流动性的增加呢，一方面是可以提高这个产品的定价效率，第二个也可以让我们更多的投资者可以分享，因为这种金融产品的创新带给大家的这样的投资收益。
所以我们讲ETF的创新，他实际上从最本质的角度来讲，它就是解决了上述存在的这两个问题。一个好的金融产品出来之后，我们可以通过市场表现来看它整个的业绩，就像邢博士刚才也提到了，这是全球ETF过去十年的发展，这是复合的年化增长率，是31%，这意味着大概两年多，基金的管理规模就会翻一倍，全球ETF的规范规模已经达到1.4万亿美元，而他完成这个过程只用了十年多一点的时间，而我们现在理解的公募基从0到1万只走了5年的时间，我们及时把货币的因素抛掉之后，我们也可以看到这样的产品他的增长速度是非常快的。然后从美国的复合年化增长率是29%，中国的第一个上市交易的ETF是05年，当时华夏的第一个产品，然后是66个亿的规模，从年化增长率来讲是49%。当然中国如果是把传统意义上的，一般意义上的指数基金放上来，那个数据会更加惊人，那个数据的年化增长率大概达到109%这样的速率。
然后从公募基金和Mutal fund的对比来看，实际上从09年以来，美国的Mutal fund，到2015年的时候，美国人最多的持有的基本的金融工具就是ETF，而不是现在，美国的家庭持有的金融工具还是Mutal fund，我们上次在上交所和他们交谈的时候，他们也提到一个观念，就是认为随之现在这个上市公司的种类和品种越来越多，我们现在最小的交易的单位是股票，或者是一家公司，一方面是随着现在上市的资源越来越多，大家去深入研究这种公司的时间和机会成本实际上是非常的高，第二个就是全球化投资带来的影响，我们比方可以设想，现在我们中国的企业要走出去，我们去投资澳大利亚的股市、巴西的股市、韩国的股市。我们对当地上市公司的了解，会不会比我们A股公司了解得多，就像刚才宋老师讲的，我们中国人研究中国经济肯定有自己的特色，而美国人肯定有更了解自己的经济。所以从全球化的投资来讲，全球化资产的配置有一个非常重要的金融工具就是变成ETF，所以有人大胆的提了一个设想，就是若干年之后投资者最小的基本单位可能就不再是个股，比如说我看好韩国的钢铁业，我就直接用非常低的成本购买一个韩国的钢铁的ETF，我就可以完成我整个资产的配置。
如果大家现在去看一下索罗斯基金的年报，实际上索罗斯的基金年报里面，他的资产配置里面很少看到个股影子，个股基本上是各过的跨期的ETF，我们会思考一个问题。大家知道ETF是一个可交易基金，全球既然现在有这么多的，全球大概有接近5000支，我们现在已经不叫ETF了，叫ETP因为现在是放在短期的融资地产品，商品的一些产品，甚至房价的一些产品，现在都已经做成可交易的产品，到交易所去挂牌，所以大家很容易就想到一个问题，我现在全球四五千组ETP的产品，每一个ETP背后必然要有一个指数，他必然就会带来指数业的革命的要求，所以实际上指数背后的创新就是ETF的创新，就是看到ETF的创新就是指数的创新，而指数的创新我们正在从第二代指数走向第三代指数，指数经过了一个发展历程，第一个就是道琼斯编制的一个指数，他是第一次把价值变成指数性的信息，然后标普第一次提出了市值的加权指数，现在最著名的就是标普指数，我们认为在第二代里面最成功的就是标普500，标普500的指数，他的基本的特点，就是我们现在称之为获取β收益，就是获取市场本身波动带来的收益，这也是大家对指数化投资的两个理解，第一个是被动投资，不需要人为的去管理，第二个就是它只是获取市场的平均收益，这是大家对现在指数业的一个基本认识，我们现在想提出一个看法。包括美国上个月刚刚纪念完全世界第一支指数基金30周年的纪念会，在会上很多人也在探讨，说指数业现在走到这一步了，是已经到平台了，还是一个新的开始，一个主流的意见是认为完全是一个新的开始，这个新的开始就是交易指数。
交易指数他摆脱了以前我们指数化投资，首先他还是被动投资，就是我们不需要过多的人为的去干预，但是他在投资的目标上面，他不再是以获取β收益为目标，他提出了非常多的可能性，包括邢博士提出的波动率的指数。比如我可以设定，我作为一个大型财务公司的资产管理负责人，我不希望我的投资组合有过多的波动，我一年所能接受的年化波动率只有10%，那我在现在的市场条件下有没有这样的产品。那么这个就在中国现在还是没有的。这个就给我们提出了下一步的创新方向，我们可以完全做到固定波动率的指数性的产品，这就提供给相应的资产管理人来丰富市场的选择。所以交易指数他的投资目标是非常多样化的。虽然现在交易指数的市场份额不大，但是从现在的增长速度来看，现在美国新申报的ETF当中，几乎全部都是交易型的ETF产品，为什么？道理也非常的简单。就是作为基准型的产品，我们一般把基准型的产品分为三类，行业、规模和风格的，因为这三类产品在市场当中存在，上个世纪七十年代以来，一直是这三个产品在开发，所以他是饱和的状态。
这是截止到上个月，美国的ETF，仅仅是股票ETF的概念，现在规模不论是数量还是市值占比，最大的还是规模和风格。因为规模和风格，我们是把它归到一类，指数化投资跟我们整个学术界对于投资认识，也有一个非常密切的认识，博格，大家都知道博格是普林斯顿（音）毕业的学生，他当时在芝加哥等两家最有名的机构，作为毕业生他也创办了先锋基金，他推崇的也是指数化投资，他推崇的指数化投资里面他就认为市场是不可战胜的，所以最简单最好的投资方式，就是买一篮子组合，而这一篮子组合我们不用过多的去选择，就按照市值排序，标普500就行了，而80年代以后，学者陆续发现有很多异常现象，他无法消除小盘股效应，第二个规模效应，规模和风格成美国最大的两类的投资选择，就是小盘股是溢价，而现在小盘股还是溢价，同样你也会发现一个成长的溢价，而这个溢价和金融市场一般的溢价还不一样。比如我们发现你地赚钱规律，大家发现之后，都会冲进去，就会造成价格的提升，这样价格的提升就会造成机会的消失，而规模和风格是长期的存在，这里面很多人提出了解释，基本上是会认为一个是受人类行为的一些影响，另外还有一些受我们看不见的风险因子的影响，不管怎么样就是事实上存在这样一些影响。
所以我们看到这个基本的状况就是策略型的指数，虽然出现的时间比较短，第一支应该是公认的2001年出现的，他把赌博、烟草等一些和人类健康不相关的上市公司去掉，就得到一个指数，叫上市责任指数，这是一个策略型的ETF的开始，虽然它的时间很短，但是从发展的数量和市值占比来讲，它已经发展的非常好。所以这是对ETF这个行业一个简单的回顾，接下来我们想对ETF进行进一步的思考。
这也是我们非常不成熟的想法，大家会后可以给我们提出批评意见。我们认为ETF是一种努力，这种努力是什么呢？就是试图把金融产品或者是金融行业标准化。我们知道这个金融行业按照我们最大类来讲，保险、银行、券商、基金、信托，然后各种不同的行业之间呢，它实际上是有防火墙，是有风格的。而通过ETF这样一种完全标准化的产品，实际上我们现在去看纽交所，你去看纽交所挂牌的ETF的产品，我们有时候就会产生疑问，芝加哥的商品交易所还有没有存在的必要，因为现在挂牌的纽交所，有非常好的，不管是高盛的，还是之前的罗杰斯他们编制的上市的ETF，同时还可以加杠杆，加反向。我们传统的对商品期货的理解，我现在通过ETF就可以完成这样的交易的行为，而且我一个证券帐户可以交易所有的品种。
ETF，这是大家非常认可的，而是非常有吸引力的，就是极大的降低了交易成本，现在美国包括各种复杂的杠杆，反向的交易成本，平均成本算上只有千分之五的管理成本，这里面还包括了对指数公司的授权费，而美国的Mutal fund是千分之九，就是这些基点的差异，大家可以算每年可以给投资者减少多少的交易成本。而我们在ETF的背后我们还可以看见一只推手，就是全球交易所的合并浪潮，现在已经有很多人在讨论全球交易所的合并，最新的消息大家可以关注到就是纽交所和德国交易所会合并，它将成为全球最大的线小时不间断的交易所，纳斯达克也是刚刚收购了一个交易所，而新加坡也在推行一个最新的技术，就是把整个东南亚的交易所合并起来，就是你在新加坡交易所可以买到整个东南亚的交易的所有的证券，在这个交易所合并的背后我们看到的是什么，或者是真正的把这种交易的便利性变成一种可操作的产品形态，我们认为就是ETF，所以这也是目前我们各大交易所都把ETF作为他的非常重要的和创新的根源所在，因为这是他在全球竞争当中找到自己位置的有利工具。
同样我们也看到，随着这个新的金融工具出来，反而是跟得快的公司可以保持优势，而跟着慢的公司就会渐渐的出局，而一些新的公司，他抓住机遇就可以一跃成为全球知名的公司，这是全球十大知名的ETP的供应商，大家会看到一些知名的公司，也会看到一些新的公司，短短成立几年的公司可以跻身到全球的前十，根本上来讲，还是在创新。
目前从全球ETF最新的一些创新的情况，也给大家做一个回报，各种ETF的交易是层出不穷，第二个在美国的一个趋势，就是完全主动性的管理基金ETF化，这样最大的好处是什么呢？这个事情最早的来源是来自于2002年的美国华尔街的公募基金的危机，当时在公募基金里面他们也发现了一系列的“老鼠仓”的行为，怎么来避免这个呢？后来就有人提出你干脆把主动性管理的基金也按照ETF基金来进行管理，每天来公布基金的净值和权重，同样也存在一二级市场的套利。现在美国完全主动的ETF已经有27支。
另外一个新的趋势就是指数公司和资产管理公司已经出现合一化的趋势，最典型一个公司，他连续向证监会提出了连续更换指数标的提案，就是把MSCI指数换成自己的指数，而03年对指数编制管理公司有一个非常明显的划分，就是资产管理公司不得和指数编制公司有任何利益上的相关性。而布莱克（英文）这一次提出的一个新的创新方案，原则上美国证监会已经同意了他的创新方案，但是要求他在信息上要披露更多的细节。
另外一个最新的变化就是用ETF来合成对冲基金，大家知道在美国投资对冲基金要100万美元以上，而普通投资者几乎没有去获得这种绝对收益的产品，现在也有很多公司在进行研发，利用各种ETF，现在我们的ETF产品已经非常丰富了，他可以通过ETF来合成对冲基金的表现。现在还在提的一个是把房地产的价格指数ETF化。比如将来我要买房子，我现在又看不清市场的走向，我完全可以买一个房价指数的ETF，比方说我看空，我看空现在房地产调控我看空房地产指数，我可以买风投的房地产ETF，现在也有人报了产品的开发方案。
我上面是对ETF进行了一个简单的介绍和回顾，我们接下来介绍，我们看到的现象是什么呢？其实现在很热的是大家都在讲量化投资，其实我认为量化的基础就是指数化投资，为什么会有这样的判断呢？现在大家都会去讲α和β，事实上是由于有的指数之后，才有了α和β，没有指数之前我们只会去评判他的经理是赚了多少钱亏了多少钱，我们现在看这15%的回报，这15%的回报里面有多少是市场提供的。比如中国的股市牛市的时候鸡犬升天，在熊市的时候，再好的股票也会打下来了，只要我找对了一轮牛市，我的资产就会实现很好的增值。但是指数化就是告诉你，你现在委托的基金经理有多少是他创造的，有多少是市场创造的。
另外我们现在提的程序化的交易和算法的交易是最火的概念，最早的程序化的交易就是为了完成指数化基金的下单，这就是他的开始，包括现在地的算法交易，他也是从程序化的交易基础之上发展起来的。
接下来我们会简单的对量化投资历程进行一个回顾。80年代是整个量化基金投资的一个时点，大家知道对冲基金是在80年代，还有斯文森（音）在耶鲁的量化基金，这是一个结点，因为他彻底的改变了我们对量化投资的操作方式和认识。
量化投资我们有几个最根本的特点，第一个他是要追求绝对收益，不管是我们股票、是商品、是债券的，不管这市场本身是跌还是涨，我希望得到一个跟市场无关的收益。现在全球的量化基金有四类。然后中国目前实际上可投资的资产类别，已经非常多了，已经完全达到这种杠杆化，一个杠杆化多空交易的现实条件。这是我们举的一个例子，就是如果我们在熊市当中，那么我的产品又想获取一个正的回报，怎么做？这里面我们就是举的一个例子，做了一个α策略的实例，这个现货就是用的清洁能源的指数，空投就是用的沪深300的指数，这张图大家可以简单的看一下，这个中间的红线，我们叫CESα，是加了指数之后的空头，包括的曲线。他有几个特点，比如过去一年的波动，沪深300的是21%，α是11%，市场和纯现货是下跌的，但是你加了空头的保护之后，仍然可以获得正向的收益。这是最早的量化对冲模型，就是我们研究了三种情况下的对冲交易情况，大家看到这个β系数是几乎为零，那么这个投资组合和股票市场本身几乎没有任何关系。
首先我们认为他会改变我们这个行业的生态，之前这个行业简单的说就是靠天吃饭，只能做多投。
第二个我们认为指数投资尤其适合长期的投资理念，而这种长期的投资理念我们不光是简单的获取β收益，还可以通过指数化来获得收益的策略工具。
这里面我们讲一下对长期资产的意义，尤其是养老基金这样的资产，保险基金这样的资产，我们认为它是最好的采用这种指数化的模式，比如养老基金可以配置生命周期的指数基金，比如根据你的投保人不同的年龄阶段，这种基金可以自动帮助投保人进行股票、债券、基金的配比。
下面我们会分析一下过去10年中国资产配置的现状，我们应该建立一个以股权为中心的策略，这也是斯文森（音）掌管耶鲁以后提出的一个基本的理念。如果从过去的十年的经验来看，如果全部买债，就只做债券的配置，是根本敌不过CPI的，就是在长期资产当中做债券配置是非常危险的，就是你看着你的本金似乎没有损失，也在增长，但是CPI的涨幅和速度远远高于你债券的涨幅和速度。今天一千块钱一个月的养老金，你通过CPI的调正之后，你的购买力大概只下降的到过去的三分之二。从过去的十年来看，在中国的大类资产，从股票和商品来看是长期战胜CPI，耶鲁基金也是基于这样的投资理念和认识，提出了把耶鲁的投资基金改成了股票和商品为重心。85年是一个分水岭，85年之前整个的基金增长是非常慢的，因为那个时候受到传统的观念的影响，认为投资只能配置在债券上面，实际上他是远远的跑输了美国的CPI，但是斯文森（音）掌控了之后，他就提出了新的模式。这是他11年的年报的生产配置，我们可以看到他的绝对收益，我们就可以理解为对冲基金和量化基金，在整个规模里面是占17%，美国国内的股票，他现在只投7%，然后再看一下固定收益，固定收益几乎是一个4%左右的比例，然后他的私募股权和房地产方面投入了大量的资产组合的配置。
所以这里面就会提到一个就是经济周期和资产配置的关系，这也是投资时钟的基本想法。这是在美国过去三十年我们统计的大类资产的表现，把经济周期分为四个阶段，紧缩、复苏、扩张和滞胀，我们发现在不同的阶段，大类资产的表现差异是非常大的，比如说在经济的复苏期，最好的投资品种就是股票，你看过去三十年，股票在经济复苏期的投资平均回报是30%，而在滞胀是负的回报。所以对周期的研究，我们不仅可以做到优先进行的资产配置，同时还可以进行全球化的布局。这是我们色诺芬做的一个经济周期划分的成果，这个成果基本上是以美林的为基础，但是经过了很多的创新和改变，来提供的这样一个量化的经济周期的划分模型。
这是我们和信息公司合作的深圳投资时钟，他相对沪深300的表现，这个完全是一个被动化的指数，另外这个指数获取α的来源就是行业配置，我们根据在不同的经济周期当中，不同的行业，它的领先和滞后的关系，从而提出超配和低配，从而提出选项来获得超额的回报。
对金融产品创新的启发，第一个就是提供这种绝对收益的产品，他的典型特征就是低波动率和市场周期。这里面我们做一个实例给大家看一下，就是我们相对价值的策略，因为今天下午我们另外几名演讲嘉宾他会详细介绍这样的方法。这是一个量化的趋势交易，大家知道在整个对冲基金当中，一个最主流的交易模式就是趋势加以，但是我们现在跟趋势交易常用的模型，实际上目前很多人还是在用技术分析，但是技术分析是被人类用了130多年的常用的手段。而现在华尔街雇佣了大量的天文学家、物理学家、数学家，他们的模型就是根据更加复杂的数学的算法和数学的模型，他的基本的思想还是一样的要么是做趋势，要么是做反转，但是在趋势和反转的判断的方法上，不再是根据传统的方法去判断，而是根据高频率的数据，每五秒一个判断来做数据的判断。
这是我们的一个模型的表现，这是11年的10—12月份的表现，也就是说市场的总体是跌落的。下面大家可能会看得更清楚，这是我们做CPI的模型，就在每一个商品放十个模型，这十个模型是相对独立的，简单的讲就是我这样的基金，同时在使用170个交易专家在进行交易，那我们的交易理念就变成什么了呢？我的交易理念并不追求某一个专家的胜率，我现在追求的是170个交易专家的平均的胜率。如果你的胜率在60%左右的话，你的交易模型就完全具备现实的可空性。如果能达到70%，就是一个非常好的交易平中。这样也可以反过来解释，国外大的对冲基金，他可以用很少的人管理全球上千上万的品种。他就是建立在品种上充分的分散化的基础之上的产品。